В 2022 году «вечные» облигации ВТБ драматически упали в цене после того, как банк объявил о приостановке выплат для «укрепления капитальной позиции».
В 2023 году ВТБ вернулся к зарабатыванию прибыли, менеджмент банка сообщил о планах возобновить выплату купонов в 2024 году. Ближайшие плановые выплаты купонов приходятся на 5 февраля 2024 года.
Поскольку Банк не принял решения об отказе от купонных выплат (в соответствие с эмиссионными документами такое решение он мог принять не позднее 14 дней до даты окончания купонного периода), это означает, что выплаты точно возобновляются.
Разбираемся, какая справедливая стоимость у «вечных» субординированных облигаций ВТБ в нынешних условиях.
Обычно «вечные» субординированные облигации оцениваются по доходности к ближайшей дате досрочного погашения. Во всем мире эмитенты стараются продемонстрировать инвесторам, что «вечный» срок до погашения – это формальность, позволяющая учитывать такие облигации как капитал, а не как долг, «вечные» облигации погашаются досрочно при первой же предусмотренной условиями эмиссии возможности даже в случаях, когда выпустить аналогичные облигации будет значительно дороже.
Тем не менее, иногда подобные истории случаются и на глобальном рынке. Самой громким инцидентом стало не просто приостановка выплат, а полное списание субординированных облигаций швейцарского банка Credit Suisse в марте 2023 года на $17 млрд.
Эта история оказалась особенно скандальной потому, что Credit Suisse не обанкротился, а был выкуплен своим главным конкурентом UBS, который после покупки отразил в своей отчетности увеличение капитала на $30 млрд., фактически признав, что просто отобрал эти деньги у акционеров и облигационеров Credit Suisse.
Несмотря на комментарии о том, что это списание «навсегда» испортит другим банкам привлечение капитала посредством «вечных» субордов (мы также об этом писали), в очередной раз оказалось, что у рынка – короткая память. Уже в ноябре 2023 года UBS вернулся на рынок, разместив два новых «вечных» выпуска на $3,5 млрд. под ставку купона 9,25%. Сейчас эти выпуски торгуются по 106-109% от номинала, обеспечивая доходность к ближайшим колл-опционам 7,5-8,0% годовых.
На фоне того, как поступают с инвесторами ведущие европейские и американские банки, решение ВТБ укрепить капитал лишь за счет приостановки выплат по субординированным облигациям без их списания, выглядит не таким уж жестким.
Справедливый уровень доходности по «вечным» субординированным облигациям ВТБ, на наш взгляд, 8,0-8,5% в долларах и 7,5-8,0% в евро исходя из того, что на глобальном рынке разница между доходностью обычных и «вечных» субординированных банковских облигаций составляет около 2,5%.
(О разнице в доходности обычных и «вечных» субординированных облигаций мы писали в декабре. В комментариях таблица со свежим сравнительным анализом.)
Насколько обоснована 2% надбавка в доходности банковских субордов?
Допустим, Вы - долгосрочный инвестор с портфелем из 10 подобных облигаций. Если раз в 5 лет с одним из эмитентов портфеля будет происходить полное списание средств, то 2% премии как раз хватит на покрытие убытка. Если подобные форс-мажорные случаи будут происходить чаще, то премия должна быть выше, если реже - то ниже.
В США и в ЕС на уровне законов прописано, что в случае необходимости докапитализации банка, его субординированные облигации полностью списываются.
За последние 10 лет полное списание банковских субордов в РФ происходило в 2017-2018 гг. после санации Промсвязьбанка и Открытия.
В отношении гос. банков сформировалась практика докапитализации без списания субординированных облигаций.
В 2023 году банк ВТБ был докапитализирован из средств ФНБ на сумму более чем 500 млрд. рублей.
С учетом этого представляется, что премия по российским субординированным облигациям не должна превышать сложившийся уровень на глобальном рынке.
Продолжение в следующем посте
Продолжение. В начало поста
Помимо 2-2,5% за риск субординированности в отношении «вечных» субординированных облигаций ВТБ можно дополнительно заложить премию +0,5% за компенсацию низкой ликвидности (номинал выпусков – 150 тыс. долл. и 125 тыс. евро, покупка доступна только квалифицированным инвесторам).
Важный фактор, который нужно учесть – поскольку ЦБ РФ демотивирует банки выпускать облигации, номинированные в иностранных валютах, ВТБ может оставить в обращении свои «вечные» выпуски на неопределенный срок. В этом случае в даты прохождения колл-опционов будут пересматриваться ставки купонов.
Для оценки справедливой стоимости нужно:
1. оценить будущие купонные ставки;
2. рассчитать, сколько могут стоить облигации после неисполнения колл-опционов для обеспечения инвесторам 7,5-8,5% валютной доходности;
3. рассчитать текущую справедливую стоимость, для обеспечения такой же доходности с учетом роста цены к дате колл-опциона.
Валютные субординированные выпуски ВТБ можно разделить на две группы:
1. С привязкой купона к текущим ставкам SOFR/Euribor и пересмотром каждые полгода.
Это выпуски ВТБСУБТ1-3, ВТБСУБ1-8, ВТБСУБ1-10. Текущая купонная доходность по ним составляет 8,2-9,8%. Наша оценка справедливой стоимости данных выпусков = 100% от номинала. Потенциально, выпуски могут стоить и выше номинала, в случае если ВТБ не будет их досрочно погашать в рамках колл-опционов. (Мы исходим из того, что данные выпуски ВТБ выкупит в первую очередь).
2. По всем остальным валютным субордам купонная ставка зафиксирована до колл-опционов. Сейчас их купонная доходность составляет 3,75-5%. В случае неиспользования права на досрочный выкуп ставки будут пересмотрены в соответствие с доходностью US Treasuries/Bundes в момент колл-опционов. При сохранения текущей конъюнктуры рынка купонная доходность вырастет до 6,5-8%. Это означает, что к моменту колл-опционов стоимость выпусков может приблизиться к 90-100% от номинала, а справедливая цена на текущий момент – 75-85% от номинала.
Рублевые суборды
Оценить рублевые «вечные» субординированные облигации - проще, напрямую сравнивая с аналогами, недавно размещенными на российском рынке. В 2023 году два эмитента разместили «вечные» облигации (Газпром и Газпромбанк). Банк Дом.РФ разместил 10-летние субординированные облигации. Во всех трех размещениях ставка купона была установлена на уровне ОФЗ +3-3,25%, т.е. примерно на 2-2,5% выше доходности по обычным облигациям данных эмитентов.
По мере восстановления кредитной истории ВТБ доходность по его субординированным облигациям будет сближаться с аналогами на российском рынке. При неизменном уровне доходности по ОФЗ (11,5-12%) справедливый уровень купонной доходности по рублевым субордам ВТБ – 15%.
Рублевые суборды ВТБ также делятся на выпуски с привязкой купона к ключевой ставке и регулярным пересмотром (ВТБСУБТ1-6, ВТБСУБ1-12), их текущая купонная доходность - 16,75-18,75%, а справедливая стоимость - около 100% от номинала. Остальные выпуски с фиксированными 10% купонами до колл-опционов могут восстановиться в цене до 85-90% от номинала.
Наиболее привлекательны, на наш взгляд, торгующиеся с максимальным дисконтом по 60-65% от номинала валютные выпуски, в которых мы видим потенциал заработать до 30% годовых на годовом горизонте. Рублевые выпуски также привлекательны, но их инвестиционный потенциал не настолько контрастирует с другими возможностями рынка, как в случае с валютными субордами ВТБ.
Возобновление выплат по субординированным облигациям одного из крупнейших банков РФ окажет положительное влияние и на выпуски других эмитентов, которые на текущий момент торгуются с завышенной, на наш взгляд, премией, что создает интересные инвестиционные возможности.
В 2022 году «вечные» облигации ВТБ драматиче...
ВТБ объявил об открытии книги по замещающим облигациям для трех выпусков еврооблигаций:
🧷 VTB 9.5% PERP USD
🧷 VTB 5% 2024 CHF
🧷 VTB 6.25% 2035 USD.
В размещении смогут принять участие держатели еврооблигаций по состоянию на 25 марта 2024 года.
Сроки размещения:
25 марта –2 мая/ 15 апреля/ 8 апреля прием оферт от держателей еврооблигаций
13 мая/ 22 апреля / 15 апреля – прием эмитентом еврооблигаций
17 мая/ 26 апреля/ 19 апреля – перевод эмитентом замещающих облигаций в адрес владельцев еврооблигаций.
Наибольший интерес представляет выпуск, замещающий «вечные» субординированные еврооблигации VTB 9 ½ PERP. Данный выпуск может стать самым крупным выпуском замещающих облигаций (объем эмиссии еврооблигаций - $2,25 млрд.), а также самым доходным (в замещающем выпуске будет сохранена ставка купона – 9,5% в долларах США).
На вторичном внебиржевом рынке индикативные котировки VTB PERP – 80/90% от номинала.
Важные нюансы, которые следует учитывать инвесторам:
❗️Выкуп облигаций, замещающих выпуск VTB 9.5% PERP не имеет фиксированной даты колл-опциона. Т.е. эмитент имеет право погасить его в любую дату по своему усмотрению, либо никогда не погашать.
❗️В замещающих облигациях эмитент имеет право по собственному усмотрению отказаться от выплаты купонного дохода.
В случае снижения достаточности базового капитала (Н 1.1) ниже уровня 5,125% наступает событие прекращения обязательств, т.е. полное или частичное списание облигаций без возможности восстановления в будущем. Событие не является дефолтом, а инвесторы не имеют право требовать каких-либо выплат.
На наш взгляд, при цене выше 80% от номинала «вечные» замещающие облигации ВТБ выглядят менее интересно, чем локальные «вечные» облигации, о которых мы писали в феврале, и «вечные» замещающие облигации Газпрома.
В феврале этого года ВТБ возобновил выплаты по своим субординированным облигациям. Спустя 3 месяца вместо ожидаемого восстановления цен «вечные» облигации гос. банка торгуются ниже, чем в феврале.
Почему не сработала, казалось бы, очевидная инвест. идея, о которой мы впервые написали в январе этого года?
В начале года валютные облигации российских компаний торговались с доходностью 5,5-6% годовых. За последние два месяца уровень доходности по внутренним валютным облигациям поднялся с 5,5-6,5% до 7-8% годовых.
Вторая причина – на рынок поступили замещенные выпуски «вечных» еврооблигаций, в т.ч. выпуск ВТБ ЗО-Т1, замещающий VTB 9 ½ PERP с объемом $1 676 729 000 (самый крупный валютный выпуск облигаций на российском рынке). На текущий момент выпуск ВТБ ЗО-Т1 торгуется по цене ~75% от номинала, что соответствует текущей доходности 12,7% годовых (выпуск не имеет срока погашения, эмитент имеет право выкупа по 100% от номинала каждые полгода в момент выплаты очередного купона).
Как определить справедливую стоимость «вечных» облигаций ВТБ в новых условиях?
В начале года мы оценивали справедливую доходность локальных «вечных» облигаций ВТБ на уровне 7,5-8,5% годовых, справедливую стоимость выпусков ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2, ВТБСУБТ1-9 – 75-85% от номинала.
В текущей ситуации справедливая доходность «вечных» субордов поднимается до 9-10% годовых с учетом роста доходности по внутренним валютным облигациям до 7-8% годовых и премии за «вечную» субординированность - 2% (на глобальном рынке, кстати, по сравнению с февралем премия сократилась с 2,1% до 1,7%, таблица со сравнительным анализом премии на глобальном рынке в комментариях).
Новый замещенный выпуск ВТБ обеспечивает текущую доходность 9,5% при цене = 100% от номинала, т.е. потенциал роста цены с текущего уровня 75% составляет 33%.
Справедливая стоимость старых локальных «вечных» выпусков ВТБСУБ1-9, ВТБСУБ1-2 = 60-65% от номинала, выпуска ВТБСУБ1-1 – 80% от номинала делает их наиболее инвестиционно привлекательными, однако преимущество ВТБ ЗО-Т1 – в удобном номинале ($1000) и гораздо более высокой ликвидности.
Другие замещенные выпуски «вечных» облигаций (Т-Банк, Хоум Банк, Совкомбанк) торгуются гораздо ближе к справедливой стоимости и предлагают upside в пределах 10%.
С учетом этого, мы сохраняем валютные «вечные» выпуски ВТБ как топ-идею в наших облигационных фондах. Для инвестирования новых средств рассматриваем новый замещенный выпуск ВТБ ЗО-Т1. При этом весь сегмент внутренних валютных облигаций выглядит недооцененным. Возобновление ослабления рубля и смягчение политики ЦБ РФ будет способствовать снижению общего уровня доходности с 7-8% к уровню начала года ~6% годовых, что дополнительно увеличит потенциал роста цен на "вечные" облигации.
В 2022 году «вечные» облигации ВТБ драматиче...
How do I join the thread?
EMCR NEWS: INSTRUCTIONS
How to Join EMCR News Discussions
The EMCR News - feed is akin to the Bloomberg news line. In it, you will find the latest financial news, along with associated comments and discussions from professional analysts.
To not miss anything - read the full EMCR News feed on the EMCR website through a desktop or a pinned browser window on the "home" screen of your phone.
How to pin the EMCR News window: Instructions for iPhone, instructions for Android
How to join the EMCR News feed as a contributor and participant?
Step 1: Create and adequately complete your personal or corporate profile on the EMCR professional social network.
Step 2: Get verification of your expertise from someone who already has a verified personal profile on EMCR.
Step 3: in the settings of your personal or corporate profile, connect the broadcast of your Telegram channel to the profile.
After this, the content of your channel will be displayed in your EMCR profile. We can include the most interesting of your posts or all of your content in the EMCR News feed depending on its quality and topic. You will also be able to participate in news discussions and link your posts in long thematic threads.
Participating in EMCR News discussions and linking your posts to threads.
To comment on some news, copy the link to it from the source Telegram channel and paste it in your comment or make a repost of the news from the source channel in your own channel and give your comment as a reply to this repost If your comment enters the news discussion on EMCR News, it will look like this: EXAMPLE
You can also comment on other participants comments (also through a link or repost) and they will also be added to the general chain of comments.
ATTENTION: only professional comments get into the news discussion.
A thematic thread is a series of comments about one topic, connected to each other.
EXAMPLE
Linking your posts to thematic threads is also done through a reply to your previous post or by inserting the link to it as the first link in your new post.
We share the best threads and discussions in our "Thread of the Day" section, and also share them in our @EMCR_jobs channel.
We wish you interesting posts and great discussions!