Перспективы рынка замещенных облигаций РФ

Полностью завершился процесс замещения российских еврооблигаций внутри НРД, который начался два года назад, после того как вышел указ президента РФ N 430 от 05.07.22. В Августе 2024 внесли поправки, касающиеся условий замещения. Минфин РФ последним из эмитентов успешно заместил бумаги на $20,6 млрд (с учетом амортизации) из $33,1 млрд по номиналу (наша оценка немного отличается от оценки Минфина РФ). В итоге количество незамещенных бумаг во внешнем контуре сократилось до $12,5 млрд (наша оценка немного отличается от оценки Минфина РФ).

Таким образом, суммарный объем замещенных облигаций на внутреннем рынке РФ увеличился на $20,6 млрд до $44,9 млрд, а доля нерезидентов согласно нашей оценки на внешнем рынке еврооблигаций российских эмитентов сократилась до $38 млрд, тогда как до начала СВО она составляла $114 млрд (корпоративные и суверенные бумаги) исходя из наших расчетов.

Всего Минфин заместил 13 выпусков, и средневзвешенный объем замещения составил 62,2% против 62,6% в среднем у всех остальных эмитентов. Средняя доходность к погашению замещенных суверенных облигаций РФ составляет чуть менее 9%.
При этом средняя доходность к погашению замещенных облигаций Газпрома значительно выше: 12,4% без учета коротких выпусков с погашением в 2025г.

Текущий спред в размере 340 пунктов между бумагами Газпрома и суверенными облигациями РФ представляется нам завышенным. Мы считаем, что он не должен превышать 70-100 б. п. (это спред рублевых облигаций Газпрома к кривой ОФЗ).

Соответственно, мы видим потенциал снижения доходности облигаций Газпрома как минимум на 250 б. п., или их роста в цене
на 8-10%. Среди замещенных суверенных облигаций РФ внутри НРД нам нравятся выпуски, которые торгуются с премией к
кривой этих бумаг. К ним относятся Россия 2027-Е (RU000A10A828), Россия 2028 (RU000A10A869) и Россия 2036 (RU000A10A893).

Отметим, что ключевым фактором для динамики замещенных облигаций является волатильность валютного курса и дополнительный «навес» от новых замещений суверенных облигаций Минфина РФ.
Соответственно, доходности выпуском Газпрома и других эмитентов заметно выросли на фоне резкого укрепления рубля и появления нового «навеса» бумаг. В результате средняя доходность по замещенным облигациям в валюте вновь превысила 13,4%.