Sergey Skatov

Как много шансов у нового среднесрочного прогноза охладить корпоративное кредитование?

TLDR: меньше, чем хотелось бы.

Мы ранее отмечали, что структура кредитования корпоративного сектора сильно изменилась. Особенно сильное влияние в структуре срочности выданных займов: доля займов свыше 1 года с сентября 2022 года выросла почти на 70%. Одновременно с этим значительно выросла доля задолженности, привязанная к значению ключевой ставки.

Как изменился прогноз в части средней ключевой ставки:
-рост с 13.5-15.5 до 15-16% в 2024
-рост с 8-10 до 10-12% в 2025
-сохранение 6-7% в 2026

Представим, что мы оценивали какой-то абстрактный проект 17 февраля 2024 года, но решили подождать до апреля, вдруг ставку снизят.

Параметры займа:
Цель: расширение производства
Срок: 3 года
Ставка: КС+4%
Доля собственного участия: 20%
Амортизация долга: тело долга погашается в последний день действия договора (для упрощения расчетов).

Представим, что мы уже ходили на кредитный комитет банка, получили все нужные одобрения и нам не нужно два месяца собирать документы. То есть деньги можем взять в любой момент.

Если проект стартует 29.02.2024 и мы ориентируемся на нижнюю границу диапазона ЦБ, то получим:

2024: 13.5+4=17.5% (действует в течение 10 оставшихся месяцев года)
2025: 8+4=12%
2026 и далее до 28.02.2027: 6+4=10%

среднегодовая ставка составит:
17.5%*10/36+12%*12/36+10%*14/36=12.75%

Как мы видели на данных марта, это устроило очень многие организации. Но мы решили подождать апрельского опорного заседания и нового прогноза. Старт проекта переносится на 30.04.2024, потому что мы отрицаем рабочие субботы и неочевидный производственный календарь.

Берем новый прогноз по нижнему диапазону:

2024: 15+4=19% (действует в течение 8 оставшихся месяцев года)
2025: 10+4=14%
2026 и далее до 30.04.2027: 6+4=10%

среднегодовая ставка составит:
19%*8/36+14%*12/36+10%*16/36=13.33%

По верхней границе прогноза февральский займ стоит 14.36%, а апрельский 14.67%

Если мы будем совсем дотошны, то мы должны еще учесть влияние стоимости собственного капитала и эффект налогового щита: расходы на выплату процентов уменьшают налогооблагаемую базу. Стоимость собственного капитала сегодня находится где-то в районе 25-30% (пусть будет 30). Налог на прибыль корпораций для простоты возьмем 20%.

Тогда для февральского займа:
0.8*12.75%*(1-20%)+0.2*30%=14.16% (15.19%)
для апрельского:
0.8*13.33%*(1-20%)+0.2*30%=14.53% (15.39%)

Почему такая маленькая разница?
ЦБ сдвинул период снижения и изменил ожидаемую скорость снижения ставок. Но как мы ожидали удешевления стоимости долга на 10% к 2026, так и ожидаем. Снижение с 16% до 6-7% - это на 56.3-62.5%!

А еще давайте вспомним, что в период шоков экономики, правительство и ЦБ применяют различные пряники в виде кредитных каникул, мораториев на банкротство, роспуск нормативов для банков. У бизнеса нет мотивации не брать кредиты - классический пример «морального риска» (moral hazard).

Для поддержания высоких темпов роста ВВП, кто-то должен наращивать долг. Государство этого делать не хочет, остаются бизнес и население.

@unexpectedvalue

Вводы многоквартирных домов в 2023 году составили 51.8 млн кв. м по данным Росстата 39.5 млн кв. м по данным ЕИСЖС

В предыдущих сериях мы рассказывали, как методология Росстата завышает объемы введенного в эксплуатацию многоквартирного жилья: вместе с жилыми домами в эту статистику входят общежития, дома престарелых, прочие специализированные жилые помещения, в том числе для размещения граждан, использующих спецодежду.

Напомним, это не означает, что у нас нарисованные цифры в ВВП - все эти квадратные метры реально построены (либо капитально отремонтированы). Но называть эти метры вводом многоквартирных домов (МКД) весьма своеобразное решение. Например, из-за этого многие думают, что ввод жилья в 2022 году вырос, хотя было небольшое снижение.

Что мы получаем на данных ЕИСЖС?

Ввод МКД вырос ~7%, что в 2 раза ниже, чем по данным Росстата. Но «прочее» строительство растет уверенными темпами +44%. Проверить наши расчеты достаточно просто: посмотрите на плановые вводы 2024 года согласно ЕИСЖС на январь 2023 . Вероятность запустить 10 млн квадратов и ввести их в тот же период не выше, чем резиста иммолэйт импрувед (крайне мала). Статистику ИЖС не смотрим, потому что это черный ящик.

Это еще раз подводит нас к якобы проблема «ценового пузыря». Проблема роста цен на жилье более фундаментальная, чем льготная ипотека. Цены растут, потому что желающих переехать в новое жилье сильно больше, чем новых квартир. Льготная ипотека может временно вмешиваться в динамику, но не в тренд.
В России примерно 3.8 млрд кв. м жилой площади (в т.ч. МКД - 2.25 млрд кв. м). Выбывает ежегодно около 1-2%. А прирост идет на 2-3% (с учетом индивидуального строительства). То есть в лучшем случае увеличение на 1%. Это близко к приросту населения с учетом миграции, но не массовому улучшению жилищных условий.

@unexpectedvalue

В марте кредитование… опять выросло (oh, really?)

Загадка роста кредитования в условиях крайне высоких номинальных, а теперь уже и реальных ставок (но помним, что реальный ставки - это определенная концепция, и вопреки названию они не такие уж и реальные) может быть немного проще, чем кажется. Как минимум, предположение ЦБ о «крупных налоговых выплатах» выглядит неубедительно.

Гипотеза: продолжающийся рост кредитования связан… с низким уровнем государственного долга aka дефицит предложения ОФЗ.

Тезисно:

1️⃣ В современной финансовой системе коммерческие банки наделены правом создавать деньги в обмен на их навык верно оценивать кредитный риск и выполнение регуляторных ограничений (нормативов), и обязанность принимать депозиты (без депозитов это уже не банк, а инвестиционный фонд, использующий огромный левередж)
2️⃣ Вопреки расхожему мнению, банкам не нужны депозиты вкладчиков, чтобы выдавать кредиты. Банки сами создают депозиты через кредитование.
3️⃣ Банкам нужны депозиты, чтобы выполнять нормативы и оставаться прибыльными. Или по-другому: расширяя кредитование, банки должны обеспечить эти кредиты собственными или заемными средствами. Заемные средства, по определению, дешевле.
4️⃣ Мягкая бюджетная политика, мягкая денежно-кредитная политика (в период КС=7.5%), а также их совместное чадо - льготное кредитование (ипотечное и корпоративное) вместе с ограниченными возможностями по выводу капитала со всех сторон границы привели к избыточному накоплению депозитов (ликвидности).
5️⃣ За эти депозиты необходимо платить. Но даже при избытке депозитов банки не могут слишком сильно снизить по ним ставки: в конкурентной среде велик риск потерять слишком много вкладчиков, чувствительных к процентным ставкам, нарушить нормативы и лишиться лицензии. Это можно сделать только в рамках картельного сговора, но на примере комиссий для застройщиков мы видели, что договориться - нереальная задача.
6️⃣ Чтобы оставаться прибыльными, банки вынуждены наращивать кредитование по ставкам, окупающим стоимость депозитов, операционные расходы и норму доходности для акционеров.
7️⃣ Единственная приемлемая альтернатива кредитованию - государственные облигации (есть еще депозиты ЦБ, но на них не заработать на хлеб). Идеально учитываются в капитале для выполнения всех нормативов и приносят адекватную доходность.
8️⃣ Минфин не заинтересован в сильном расширении государственного долга по текущим ставкам, т.к. это неизбежно приведет к необходимости новых выпусков ОФЗ на погашение процентов по старым (а госдолг США и проценты по нему видели?). План на второй квартал - всего лишь 1 трлн руб. - капля в море текущей ликвидности. К тому же 70% таких бумаг имеют срок погашения более 10 лет, что несет слишком высокий процентный риск.
9️⃣ ЦБ не может* снизить ставки, потому что не охлаждается кредитование - замкнутый круг.

Вывод: экономический рост не берется из ниоткуда, кто-то за него платит. Вопреки расхожему мнению, это не бюджет (он тоже, но в меньшей степени). Для государства самый простой способ профинансировать что угодно - инфляция. Особенно войну. Даже ели сейчас мы видим замедление инфляции, любой член СД Банка России должен думать: если 16% ставка не останавливает заемщиков, что будет при 15.5%?

Теория:
1. Материал банка Англии о современном печатании денег (на русском от ЦБ)
2. Как рост государственного долга является следствием делевереджа домохозяйств. Для нас обратная ситуация: отказ государства наращивать долг приводит к росту закредитованности домохозяйств/бизнеса

*у коллег есть вполне обоснованные мнения о том, что ставку не просто можно, но нужно снижать. На наш взгляд, reduced form модели в период изменения структуры экономики имеют ряд ограничений, но ресурс на структурные модели есть сейчас разве что у ЦБ, но не макротелеграмма.

@unexpectedvalue