Egor Susin

Рынок труда США немного остыл в апреле

Отчет по рынку труда США, впервые за несколько месяцев, оказался хуже ожиданий рынка – прирост рабочих мест в апреле составил 175 тыс., в частном секторе 167 тыс. Правда есть нюанс, который заключается в том, что все отклонение от ожиданий было обусловлено сокращением роста рабочих мест в госсекторе до 8 тыс. в месяц (в предыдущие месяцы росли на 50-70 тыс.), частный сектор оказался устойчив. Апрельская статистика может быть сильно искажена поправками на сезонность, т.к. именно в этом месяце в 2020 году были аномальные колебания.

Данные по безработице показали рост уровня безработицы до 3.9% за счет снижения уровня занятости с 60.3% до 60.2% за счет резкого сокращения частично-занятых, участие в рабочей силе осталось неизменным 62.7%. Соотношение количества открытых вакансий и безработных в марте тоже несколько снизилось до 1.32, но это все еще выше даже максимумов 2019 года. Рост почасовой оплаты труда тоже притормозил до 0.2% м/м и 3.9% г/г после бурного роста в I квартале

Отчет в целом слабее, чем был рост в I квартале, но нужно делать скидку на качество оценок показателей, рынок, конечно безумно обрадовался ... ненадолго.

Немного испортил настроения отчет по деловой активности в секторе услуг США: индекс ISM упал до 49.4, но индекс цен в нем вырос до 59.2, то же самое наблюдалось в производственном секторе.
@truecon

США: ликвидность выравнивается, но аппетиты Йеллен продолжат давить на госдолг

ФРС на неделе продолжала QT пока в прежних объемах, сократив портфель облигаций на $34.6 млрд, из которых $22 млрд – гособлигации, с 1 июня темпы сокращения резко замедлятся до ~ $40 млрд в месяц из которых $25 млрд – гособлигации. Минфин США сократил свои запасы кэша до $890 млрд и вернул в систему $39 млрд, еще на $39 млрд сократились средства иностранных банков в ФРС и "прочие" счета (интервенции Банка Японии) и на $11 млрд сократился объем обратного РЕПО (из них $8 млрд – тоже средства иностранных ЦБ). Так что предположения, что ЦБ Японии консолидирует доллары под интервенцию были верны.

На этом фоне остатки банков в ФРС подросли на $45 млрд до $3.32 трлн – ликвидности прибавилось. До конца квартала Минфин США должен сократить свои запасы кэша на ~$140 млрд, а ФРС провести QT на ~$120 млрд, т.е. операции будут нейтральны для долларовой ликвидности. Объем фондов денежного рынка восстанавливается (+$24 млрд до $6 трлн) после налогов. Объем векселей Минфина сократился за апрель на ~$196 млрд и еще на ~$100 млрд должен сократиться до конца квартала, в такой ситуации RRP вряд ли добавит ликвидности в систему (скорее может быть даже забрать).

Нейтральной ситуация будет для ликвидности, но не для долга – апрель завершился и дальше у Йеллен только дефициты. Минфин США хочет занять облигациями еще ~$380 млрд до конца квартала, к этому добавится $80-90 млрд QT, т.е. занимать в мае-июне облигациями на рынке придется по $200-250 млрд в месяц – это будет оказывать давление на трежерис. Несмотря на приличный рост налогов, с бюджетом все не очень хорошо т.к. рост расходов тоже ускорился.

В целом ситуация с ликвидностью, видимо, останется достаточно ровной, хотя и с локальными достаточно сильными колебаниями, давление на госдолг продолжится – Йеллен надо занимать по $200 млрд ежемесячно, сокращение QT чуть поможет немного сгладить, но не решит проблемы навеса предложения на долговом рынке.
@truecon

Оценки интервенций Банка Японии исходя из изменений его баланса: 29 апреля ~¥5.5 трлн (~$35 млрд) и 1 мая ¥3.5 трлн (~$22 млрд). Цифры похожи на правду и сопоставимы с теми объемами, которые могли быть сконцентрированы перед выходными в ФРС (~$62 млрд в приросте обратного РЕПО и на депозитах ).

1 мая, конечно, помог еще и Пауэлл своими достаточно голубиными комментариями. Хватило на то, чтобы отогнать курс йены со ~160 до ~155 в моменте.

P.S.: Это чуть улучшит долларовую ликвидность в системе
@truecon

Слабое влияние повышения ставок ФРС, или крайне слабая трансмиссия ДКП во многом связана с тем, что государство в лице Минфина и ФРС выкупило большую часть рисов, а также ковидными стимулами, которые привели к избыточным сбережениям, т.е. расходами и дефицитом бюджета при соучастии ФРС. Сейчас уже можно прикинуть в цифрах ...

1️⃣ Государство. Минфин США, вместе с ФРС собрали убытки по полной программе за счет того, что доля госдолга в общем объеме долгов почти 45% - в итоге чистые процентные расходы с 2021 года выросли на ~$0.6 трлн и продолжают расти с каждым месяцем. ФРС также собрала $1-1.2 трлн внебалансового убытка по портфелю ценных бумаг.

2️⃣ Банки. Благодаря тому, что у них был большой объем избыточных депозитов, который был следствием огромных бюджетных стимулов, смогли «отпустить» часть депозитов и не торопиться с повышением ставок по депозитам. Поэтому от повышения ставок они смогли получить прирост чистых процентных доходов на $0.15-0.2 трлн. По портфелю ценных бумаг повисли убытки на $0.5-0.7 трлн, но FDIC, ФРС и бюджет прикрыли амбразуру, взяв большую часть проблем на себя. Банкам еще предстоит собрать риск – это вопрос времени. Собственно, именно потому, что у банков проблем не было и есть большая вера, что всех спасут – финансовые условия остались мягкими.

3️⃣ Бизнес. Долг нефинансивого сектора к концу 2021 года был $19.5 трлн, на волне но компании сначала резко нарастили займы в 2022 году, а в 2022 году практически перестали наращивать долг, сократив активность заимствования (выручка растет, государство насыпает различные субсидии). Хотя официальных данных нет, но оценить мы можем – за 2 года было рефинансировано и выпущено 30% от портфеля облигаций на конец 2021 года по средней ставке на ~2.2-2.3 п.п. выше ($50-60 млрд в год), кредит и коммерческая ипотека еще до $200-250 млрд в год. Но у компаний было $7 трлн ликвидных активов и их доходность компенсировала существенную часть расходов в целом по системе (но не в структуре) к текущему моменту. Дальше баланс будет только ухудшаться.

4️⃣ Население. Расходы населения на проценты выросли на $115 млрд в год по ипотеке и $276 млрд по прочему кредиту, грубо $0.4 трлн в год, но большая часть компенсирована ростом процентных доходов на ~$0.3 трлн и тонет в росте номинальных зарплат на ~$1.5 трлн и бюджетных выплат.

Это, конечно, не означает, что ставки не влияют, но при текущей конструкции их влияние существенно слабее и растянуто во времени. Высокие ставки, на данный момент привели к прекращению роста корпоративного долга и существенному торможению ипотечного долга. Они никак не сказались на росте сбережений, потому как ставки по депозитам все еще 2.3%, что ниже инфляции. Хотя эффект будет нарастать, но бюджет продолжает все выкупать, а рынки уверены, что ФРС/Минфин будут откупать любые проблемы и пока эта уверенность есть с влиянием будут проблемы.

@truecon

Джером спешит на помощь

Пауэлл в этот раз был немного побитым и нервным ... прогресса в инфляции нет и он не гарантирован ... инфляция выше ожиданий ... потребуется больше времени ... политика ограничивающая, а если окажется что нет – то повысим ... но замедление QT по расписанию – боимся сломать рынок как в 2019 (ничего что резервы банков почти $3.3-3.5 трлн нынче и в обратном РЕПО еще $0.4 трлн).

На самом деле все это рынки в общем-то уже знали, но Пауэлл, как обычно подкидывал свое «я»=мнение, которое было оптимистичнее, чем тон пресс-релиза, в стиле «мы ни в чем не уверены ... но ... я ожидаю ... ».

Относительно замедления QT – ФРС, конечно, привирает и это видно. Данные не подтверждают, что это необходимо: объем обратного РЕПО остается в районе $400-500 млрд (сами представители ФРС и инициаторы замедления указывали, что замедление целесообразно при движении в сторону нуля), что говорит о наличии избыточных долларов в системе... а резервы банков, хоть и сократились до $3.3 трлн, но во-первых это лишь временная история обусловленная апрельскими налогами, во-вторых они даже после этого выше уровней начала 2023 года (~$3 трлн).

❗️Но ликвидность – это лишь одна нога QT/QE, вторая – это спрос на облигации Минфина, ФРС сокращает баланс через погашение облигаций, выкупая все что гасится сверх QT, т.е. является значимым покупателем длинного долга и сокращение QT на $105 млрд в квартал как нельзя кстати для Минфина, который именно со второго квартала начинает агрессивно занимать облигациями (просто совпало), ограничив выпуск векселей.

Конечно, Йеллен это не спасает, но давление на госдолг немного снизит. Почему не спасает видно из плана Минфина по заимствованиям:

I квартал: чистые займы облигациями увеличены до $540 млрд, векселей погасят на $297 млрд.

II квартал: общие заимствования составят $847 млрд, из них облигации составят $557 млрд, а векселя $290 млрд (рост предложения векселей может подтолкнуть к сокращению RRP).

Если бы QT осталось прежним рынку бы пришлось поглощать по $700+ млрд госдолга в облигациях каждый квартал, что крайне непросто без существенного роста доходности. Апрельские займы на ~$150 млрд (+60 млрд QT) были не последним фактором роста кривой на ~50 б.п. вверх. Кардинально ситуацию это не изменит, но немного поможет Йеллен профинансировать дефициты.

@truecon