Dmitriy Polevoy

📊 PMI обещают дезинфляцию?!

Последние индексы деловой активности PMI для обрабатывающего сектора и услуг макротелеграм отработал через призму экономики, но я бы обратил внимание на динамику цен:

📌 PMI для обработки снизился с 55.7 до 54.3 vs 54.1/54.3 в среднем за 4К23/1К24 и 50.2 с начала 2014. Внутренние заказы, выпуск и занятость уверенно растут (экспортные заказы падают), незавершенные заказы на пиках с июля-17. Удорожание логистики/сырья чуть ускорили инфляцию, но темпы вторые минимальные с июня-20.   
 
📌 PMI услуг упал сильнее – с 51.4 до 50.5 vs 54.0/52.8 за 4К23/1К24 и 51.5 с 2014. Видим минимум спроса за 15 мес., при росте занятости это позволило впервые с июля-23 снизить объем незавершенных заказов. Рост издержек чуть вырос к марту, но был минимальным с июля-20, что при слабом спросе дало минимальный с июля-21 рост отпускных цен.
 
📌 Для сравнения, индекс обработки от Росстата (сез.-скорр.) обновил рекорд в 6.8 пунктов. Индикатор бизнес-климата ЦБ чуть снизился и в обработке, и в услугах, хотя уровни высокие.

🔍 Промышленность растёт, отыгрывая сильный частный и государственный спрос 1К24, но она упёрлась в производственные ограничения. В услугах напряжённость начала спадать. Доля обработки в валовой добавленной стоимости (ВВП) ~14% vs 60%+ в услугах. Их торможение важнее и для динамики ВВП, и для инфляции.
 
Важнее, что второй месяц подряд ценовые PMI остаются на низких уровнях 1П23, т.е. инфляция, видимо, продолжает снижаться из-за охлаждения спроса - эффекты жесткой политики ЦБ и затухающего бюджетного и кредитного импульса (смотрим на совокупный долг). Жёсткая политика ЦБ, безусловно, работает, "самое интересное" просто впереди.
 
🔮 Поэтому цифры по инфляции в мае-июне могут оставаться в рамках базового дезинфляционного сценария ЦБ (~5% с сез.-корр. за год), снижая шансы на дальнейший рост ключевой ставки и укрепляя уверенность (рынка) в начале цикла смягчения политики в сентябре или даже в июле. Чрезмерный пессимизм здесь по-прежнему не разделяю 😁

📊 Продажи валюты ЦБ в мае вырастут

Итак, Минфин насчитал 183.6 млрд руб. (мои оценки 170 млрд руб.) дополнительных нефтегазовых (НГ) доходов. Но с учётом апрельской ошибки в 72.7 млрд руб. чистый объем регулярных операций составил бы 110.9 млрд руб. или 5.55 млрд руб. в день. Но ЦБ одновременно продает валюту на 11.8 млрд руб. в день под расходы/инвестиции из ФНБ в 2023 году.

Поэтому нетто-операции на валютном рынке в мае будут предполагать продажу валюты на 6.25 млрд руб. в день по сравнению с символическими 0.6 млрд руб. в апреле.

🔮 Увеличение объема продажи валюты в мае вкупе с отложенными эффектами растущего профицита внешней торговли в марте продолжат оказывать рублю поддержку в мае и июне. Помимо регулярных продаж валюты под налоги, текущие платежи и обязательную продажу выручки, часть экспортеров будет готовиться к предстоящим выплатам дивидендов, что также потребует продаж валюты. Одновременно из-за санкций выплаты дивидендов в адрес нерезидентов блокируются на счетах «С», хотя раньше эти средства конвертировались обратно в валюту. Поэтому чистый эффект дивидендных выплат на курс рубля видится положительным. Сохранение высокой ставки ЦБ - ещё один плюс для рубля.

В итоге, допускаю, что в мае-июне рубль может тяготеть к диапазону 90-93/USD c последующим умеренным ослаблением до 95-100 к концу года.

🇷🇺 Активы в апреле и в 2024

Итоги апреля для основных классов активов (полная доходность):

📌 Акции +4.1% за месяц и +12.8% с начала года (YTD), вкл. 12% за счёт роста котировок

📌 Замещающие облигации (ЗО) +2.3% или +2.9% с учетом ослабления рубля к $ (0.6%), +4% и +7.1% YTD

📌 Денежный рынок (индекс RUONIA) +1.4% или +5.4% YTD

📌 Корп. облигации в рублях (индекс IFX-Cbonds) +0.7% или 2.9% YTD

📌 Корп. евробонды во внутреннем контуре (индекс Cbonds Corp Onshore) +0.8% или 1.6% с учётом курса, +1.9% и +4.9% YTD

📌 Корп. бонды в юанях +0.1% и +0.5% с учетом курса, +1% и +2% YTD

📌 ОФЗ были убыточны и в апреле (-0.5%), и YTD (-2.9%) с учётом купонов

⚠️ С учётом риска (волатильность дох-ти за период) вне конкуренции остаются акции, денежный рынок (флоутеры) и корп. бонды в рублях. У всех остальных соотношение "дох-ть/риск" меньше единицы, т.е. уровень доходности не компенсирует риска.

💵 Валютные активы проигрывают рублёвым, чуть выправляет это ослабление рубля. Но ставка на $ пока, де-факто, остаётся не самой лучшей стратегией: -3% по рублю к USD за янв-апр (сейчас уже -1.4%) уступает доходу, который инвестор мог бы получить, продав валюту и разместив рубли на денежном рынке.

🔮 Итоги первых четырёх месяцев 2024 года пока подтверждают базовые ожидания по активам в конце 2023-начале 2024:

• риск вложений в бонды с фиксированным купоном и преимущество денежного рынка/флоутеров через призму «риск/ожидаемый доход»

• более высокая ожидаемая доходность рынка акций (+15-20%), которая ввиду улучшения прогнозов по росту экономики в 2024 и стабильному внешнему фону к концу года может оказаться выше (+25-30%)

• чувствительность экономики к внешнему деловому циклу (через цены на сырьё) и сохраняющаяся зависимость от импорта требуют аллокации части капитала в (квази) валютные инструменты, наиболее доступными и безопасными из которых являются ЗО, пусть они и показывают более волатильную динамику

С учётом многочисленных рисков диверсификация по-прежнему необходима

🇷🇺 Ставка ЦБ 16% с нами надолго?

ЦБ ожидаемо 16% ставку сохранил, но для нас важен сигнал и новые прогнозы:

📌 ЦБ признаёт более медленное снижение инфляции и обещает более продолжительный период жестких денежно-кредитных условий (ДКУ)

📌 Прогноз по инфляции в 2024 повышен с 4-4.5% до 4.3-4.8%, прогноз по ВВП улучшен с 1-2% до 2.5-3.5% (1-2% в 2025 без изменений) за счет сильного внутреннего спроса (потребление и инвестиции)

📌 Это заставило ЦБ ⬆️ ожидаемый диапазон по средней ключевой ставке на 2024 с 13.50-15.50% до 15-16% и на 2025 с 8-10% до 10-12%.

📌 Цифры предполагают ставку на конец 2024 от 12% в оптимистичном сценарии (с первым понижением в июне-июле суммарно на 50-100 б.п.) до 16% в пессимистичном сценарии, в 2025 ставка может опуститься до 8-10%

📌 Прогноз на 2026 по ставке составляет 6-7%, т.е. оценки нейтральной реальной ставки в 2-3% прежние

📌 ЦБ улучшил прогноз профицита текущего счета на 2024 с $42 млрд до $50 млрд из-за повышения на $5/брл прогноза по ценам на нефть ($85-70/брл на 2024-26)

Остальные комментарии про инфляцию, рост ВВП, рынок труда, оценки ДКУ и перечень инфл. рисков прежние.

🔍 Какие выводы?

Повышение прогноза по ставке ожидаемо и соразмерно изменению прогноза по ВВП, при этом готовность принять чуть более высокую инфляцию в 2024 (но и 4.3-4.8% амбициозны) объясняет нежелание сигнализировать о возможности повышения ставки с 16%. Выбор ЦБ – не вверх, а вправо. Вновь напомню – ЦБ говорит про денежно-кредитные условия, а не только саму ставку ☝️

🔮 Свой базовый прогноз на 2024 пока сохраняю:

• рост ВВП ~2.3-2.5% с постепенным замедлением в 2-4К24 благодаря торможению кредитования, динамики бюджетных расходов и нормализации прибылей несырьевой части экономики

• инфляция 5-5.5% г/г с уровнями вблизи 4% для с.к.г инфляции (сез-скорр. за месяц в годовом выражении) с конца 3К24

• возможность начала цикла снижения ставки в июне-июле "де-юре" сохраняется, но, признаю, с рисками смещения первого шага на июль-сентябрь

• к концу года ставка может опуститься до 12-14%

💰 С учетом этого и возможного баланса рисков взгляд на активы сильно не меняется:

📌 спешить с покупкой фиксированных ОФЗ не стоит до закрепления дезинфляционного тренда в ценах и замедления роста экономики, флоутеры/фонды денежного рынка остаются лучшим активом с учетом рисков

📌 рынок акций продолжит умеренный рост (что не исключает коррекции), но "высокие ставки надольше" снижают вероятность более сильной динамики (свыше 25-30% полной доходности за год)

📌 рубль продолжит ощущать поддержку от жёстких ДКУ, к концу года торгуясь в диапазоне 95-100/USD, но с краткосрочным потенциалом укрепления вплоть до 90/USD