Dmitriy Polevoy

🤔 Реальная ставка - мысли вслух

ЦБ подтвердил повышение оценки нейтральной реальной ставки с 2-3% до 3.5-4.5%, т.е. при 4% = номинальная ставка 7.5-8.5%.

Безусловно, есть разные драйверы для реальной ставки (обычно называется экономистами R*), и в нашем случае они связаны и со "структурной трансформацией", и с мягкой бюджетной политикой. Зачастую, использовался и аргумент роста реальных ставок в США и ряде других стран.

Есть разные оценки R*, я слежу за аналитикой ФРБ Нью-Йорка - так оценка для США росла с ~1% в 2018-19 до 1.5-1.6% к концу 2021, но с тех пор начала снижаться и вернулась к исходным ~1%. Похожие по масштабам - сначала +50-60 б.п. и затем откат назад на те же 50-60 б.п. в началу 2024 - изменения для ЕС, чуть меньше для Канады.

Иными словами, +1.5 п.п. к оценке нейтральной ставки в условиях, когда во всем мире они уже вернулись к допандемийным уровням, рождает вопрос, а справится ли наша экономика с такими реальными ставками...

🧨 "Баста, карапузики..."

Итак, ЦБ показал всю решительность и сделал 18%, как ожидало большинство.

📌 Причины известны - сильное превышение своего апрельского прогноза по инфляции, перегрев экономики, повышенные инфляционные ожидания и разнообразные (но до боли знакомые) инфляционные риски.

📌 Сигнал – требуется более жёсткая денежно-кредитная политика (ДКП) сейчас и существенно более жесткие денежно-кредитные условия (ДКУ) в будущем. Поэтому на ближайших заседаниях ЦБ будет оценить целесообразность дальнейшего повышения ставки.

📌 Последний тезис следует из обновленного прогноза по средней ставке: 16.9-17.4% в 2024 (было 15-16%), 14-16% в 2025 (10-12%) и 10-11% в 2026 (6-7%) с долгосрочной ставкой в 2027 на уровне 7.5-8.5%.

📌 Новые прогнозы в пессимистичном варианте предполагают повышение ставки до 20% (двумя шагами по 100 б.п. в сентябре и октябре) с началом снижения в 1К25 и 11-12% к концу 2025. В оптимистичном сценарии ставка 18% до конца 2024, а в 2025 снизится до ~10%. В 2026 ставка 10-12% до снижения к нейтральному уровню в 2027.

📌 Нейтральная реальная ставка, видимо, пересмотрена с 2-3% до 3.5-4.5%.

📌 Предполагается, что благодаря такой жесткой ДКП инфляция замедлится с 6.5-7% в 2024 до 4-4.5% (средняя 4.2-5.8%).

📌 В остальном, рост ВВП в 2025 замедлится до 0.5-1.5% (т.е. ниже равновесных 1.6% в прогнозе ЦБ с диапазоном 1-2.3%) с 3.5-4% в 2024 и далее не превысит 2-2.5% в год благодаря фронтальному замедлению внутреннего спроса (0-2.5% в год для потребления и инвестиций) и нулевому вкладу чистого экспорта. Ожидания на 2025-26 ниже исходных на 0.5%.

📌 На 2024-26 улучшен прогноз текущего счета платежного баланса во многом благодаря меньшему дефицита первичных/вторичных доходов (дивиденды, % платежи, зарплаты)..

🔮 Какие мысли?

ЦБ выбрал дополнительную жесткость политики для 2024 с постепенным смягчением в 2025-26. Такие прогнозы должны убедить даже самых заядлых сторонников будущего смягчения политики (вкл. вашего покорного слугу), что рассчитывать на это в скором времени не нужно.

С экономической точки зрения такая жесткость выглядит избыточной, поскольку предполагает уровень реальной ставки ЦБ в 9-9.5% в 2024 (по средней инфляции 8%), более 10% в 2025 и 6-7% в 2026 при нейтральных 3.5-4.5%. По моим прогнозам, в 2П24 инфляция продолжит замедляться следом за спросом, поэтому столь жесткой ДКП может и не потребоваться.

💸 Но ЦБ стоит на своём, поэтому в числе выигравших можно назвать, разве что, рубль, сберегать в котором становится еще выгоднее и факторов снижения которого всё также немного.

Рынок ОФЗ реагирует ростом доходностей на 40-50 б.п., но пока происходит переосмысление реальности в ожидании пресс-конференции ЦБ. При ставке 20% средние/длинные бумаги могут временно сместиться к 17-18%, поэтому пока в ОФЗ оптимизм вряд ли будет. Хотя технически, жесткость ЦБ и вера в 4% должны длинные ставки удерживать от значимого повышения.

Рынок акций также закономерно грустит – прогнозы ЦБ увеличивают риски стагнации или даже рецессии, при которых акциям будет расти сложнее.

🌡️ CBR heatmap: что "на столе"?

В июле много писал про ставку, поэтому превью делать не стал. Но решил поделиться обновленным скриннером и рядом комментариев.

⬆️ Какие аргументы за рост ставки?

📌 Инфляция заметно выше целевых 4% без признаков замедления, превышение апрельского прогноза ЦБ уже в июле

📌 Стабильный рост инфляционных ожиданий (ИО) населения, компаний и рынка

📌 Рост внутр. спроса вдвое быстрее предложения

📌 Сильный рост потреб./корп. кредитования во 2К24

📌 Рекордно-низкая безработица и дефицит кадров

📌 Дальнейшее усложнение расчётов за импорт

📌 Риски со стороны бюджета, внешних условий и геополитики

📊 Что говорят последние данные?

📌 Из-за тарифов сез.-скорр. инфляция за год в июле может вырасти с 9.3% до 16.3%, за 3-мес. с 5.5-6%в 1К24 до 12%.

📌 Но базовая инфляция с апреля по июль по моим оценкам будет стабильна ~7.2-7.3% с.к.г., а медиана ~6%

📌 Рост ИО населения и бизнеса во многом из-за тарифов - в регулируемом сегменте для бизнеса они тоже выросли, если убрать сектор ЖКХ, то ожидаемый 3-мес. рост цен стабильно снижается

📌 Индекс PMI допускает замедление ВВП до 1-2% в 2П24 с 5%+, снижаются индикатор бизнес-климата ЦБ и потребуверенность

📌 В июне ухудшилась динамика обработки и добычи

📌 Депозиты уверенно растут на фоне рекордных (с поправкой на ставку ЦБ) ставок

📌 Кредитные ставки в апреле-мае не росли (!) и где-то даже чуть снижались из-за высокой доли льготных программ, но в июле ожидаемый спад ипотекии, что повысит и средние ставки

📌 Реальные ставки vs 3-мес. с.к.г инфляции снизились, но продолжили расти vs ИО населения

📌 Добавил график квартальных Условия банковского кредитования (УБК), отражают ценовые/неценовые условия - во 2К24 выросли до макс. вне кризисных кварталов 2014/2022 – их резкое смягчение в 1К24 также объясняет бум кредита во 2К24, но дальнейшее ужесточение с 2К24 поможет охладить кредит. По картинкам, при текущих жёстких УБК кредит будет быстро тормозить, отсутствие связи с 2023 объясняется льготными программами

🔮 Какие выводы?

Выше 18% ставка не нужна, учитывая и прямые оценки по модели Тейлора, и последние макро-тренды. Трансмиссия уже работает, с меньшими льготными программами во 2П24 эффекты, думаю, проявятся сильнее.

Поэтому я бы сделал ставку 17-17.50% и повысил прогноз её среднего уровня в 2024 до 16.25-17.50% (сейчас 15-16%) и 12.50-16.50% на 2025 (10-12%), предполагающих ставку от 15% до 20% в конце 2024 и 10-14% в конце 2025. В 2026 мы можем увидеть диапазон 8-12%.

Всё это обеспечит «сигнальную» жесткость на будущее, чтобы не допустить нежелательного и преждевременного смягчения ДКУ, которые произошли в 1П24.