Dmitriy Polevoy

💰 Какие выводы?

Рост рубля до 89-90/USD и 12.00-12.20/CNY устранил его относительную недооценённость в реальном выражении к USD и EUR, но сделал рубль умерено-дорогим относительно юаня.

Любой геополитический позитив способен вызвать рост рубля еще на 5-10% (80-85/USD), но задержаться на этих уровнях рублю, по моим оценкам, будет сложно.

В базовом сценарии геополитического status-quo жду возвращения к 95-100/USD во втором полугодии и среднегодовой курс около 95-97/USD, пересмотр прогнозов вниз потребует конкретики по санкционным ограничениям с нетто-позитивными эффектами для балансов «экспорт-импорт» и потоков капитала.

Полагаю, что на уровнях 85-90/USD покупка валюты для целевой валютной структуры портфелей имеет смысл, но не более того.

🟢 Рублёвые активы (облигации и акции), по моим текущим прогнозам, в 2025-26 обыграют валюту в терминах полной доходности, как в 2024 это сделали рублёвые депозиты/денежный рынок.

⚔️ Высокие ставки и «керри-трейд»

Полноценный керри-трейд (т.е. фондирование в валюте по низким ставкам и вложения в рублевые активы) из-за санкций сильно усложнён, но эффекты через выбор валюты сбережений/заимствований сохраняются.

Простейший подход к их оценке для вкладчика/инвестора – расчёт breakeven-курсов (форвардных курсов), который делает безубыточной стратегию сохранения в рублях по рублевым ставкам (ставка ЦБ) против покупки валюты и инвестирования по валютным ставкам ФРС.

📌 На длинном горизонте (взял с 2010) валютная позиция обыгрывает рублевую лишь на 9-10%.

📌 На более поздних отрезках – с 2018, 2020 и, особенно, с 2022 – валюта явно проигрывает рублям.

Да, из-за различий в уровне ставок по разным валютным инструментам внутри РФ с 2022 эти оценки могут смещаться как в одну, так и в другую сторону, но общую картину это сильно не меняет.

Другой пример керри-трейда – заимствования компаний-экспортёров в (квази)валютных облигациях из-за слишком большой разницы рублевых и валютных ставок. Соответствующие изменения (замена рублевых кредитов на валютные) на балансе банков и управление ими открытой валютной позицией требует продажи валюты, что укрепляет рубль.

🔮 При текущем курсе, дифференциале ставок в рублях и долларах и прогнозах их изменения на конец 2025/2026 покупка валюты обыграет депозит/денежный рынок при ожидаемом курсе выше 97-100/USD в 2025 и 110-111/USD в 2026, если сравнивать ставку ЦБ со ставкой ФРС или доходностью корпоративных замещенных облигаций.

Рассчитанные breakeven-курсы не кажутся недостижимыми, но, в целом, близки к рыночным ожиданиям или чуть ниже их. Болеет того, и вменённая волатильность (из опционов на валюту), и фактическая волатильность рубля сейчас выше, чем до 2022, что частично нивелирует «защитный» эффект от повышенных ставок в рублях для инвестора.

Иными словами, уровни 85-90/USD и 12-12.50/CNY можно использовать для формирования целевой валютной структуры активов. Увеличивать долю валютных активов сверх целевой лучше на уровнях менее 80-85/USD, поскольку рублевые инструменты (облигации или акции) в 2025-26 способны обеспечить полную доходность сверх ставки ЦБ/денежного рынка.

🔍 Что обещает платежный баланс?

Внешняя торговля - важный фактор для курса рубля, но зачастую большие движения происходят из-за потоков капитала по финансовому счету. Без них курс будет двигаться к уровням, обеспечивающим баланс экспорта и импорта.

📌 К концу 2024 эти уровни были ~90-95/USD vs 70-75/USD в январе-октябре, и ухудшение связано со снижением торгового сальдо, если верить данным ЦБ.

📌 Но данные ФТС по 2024 дают более высокий объем экспорта ($434 млрд), чем оценки ЦБ ($417 млрд).

И если допустить, что ЦБ уточнит свои оценки вверх, то значимого ухудшения торгового баланса в конце 2024-начале 2025 могло и не быть, частично объясняя укрепление рубля.

🔮 Что касается прогноза на 2025, то текущий взгляд на торговый баланс и основные финансовые потоки (сальдо операций по бюджетному правилу, обслуживание валютного долга, покупки валюты населением) в текущих санкционных/геополитических реалиях предполагают возврат к 95-100/USD к середине года и 100-105 к концу года.

🟢 Учёт любых геополитических сценариев (позитивных или негативных) требует понимания, как изменится санкционный режим, как на это отреагируют внешние цены (снижение мировых цен на нефть, газ, металлы и т.д. при сокращении дисконтов) и как изменятся внутренние условия (спрос на импорт и иностранные активы/валютные пассивы, потоки прямых и портфельных инвестиций):

📌 восстановление экспорта нефти, нефтепродуктов и газа до максимумов с 2022 вкупе со снижением дисконта Urals к Brent до $5-8/брл. сдвинет равновесную траекторию курса на 5 рублей вниз до 90-95/USD в 2-4К25

📌 приток портфельных инвестиций в ОФЗ с удвоением доли нерезидентов до 8% даст приток $10 млрд. и более крепкий рубль на ~2/USD, а возврат доли нерезидентов до 20% (уровни начало 2022) даст приток уже на $40-45 млрд. и сдвиг курса вниз до 80-85/USD

🔴 Однако эти оценки позитивных эффектов не учитывают реакцию импорта на укрепление рубля, дополнительный рост импорта с достигнутых уровней (17.4% ВВП в 2024 vs 20% до 2022) в случае смягчения санкций, а также возможный отток капитала за счет резидентов и нерезидентов, если смягчение/отмена санкций упростит вывод средств за рубеж. Их учёт будет смещать равновесный курс валюты выше полученных оценок.

🔍Что с реальным курсом рубля?

Реальный курс - номинальный курс с поправкой на разность инфляции. Именно в этой логике в конце 2024 многие аналитики прочили рублю ослабление – дескать, инфляция в РФ выше, чем в других странах, поэтому номинально рубль должен слабеть, чтобы не расти в реальном выражении, ведь это снижает конкурентоспособность несырьевого экспорта и стимулирует импорт.

Ключевая ошибка таких прогнозов - отсутствие суждения, был ли курс равновесным или нет? Если он был чрезмерно крепким, то ослабление номинального курса может происходить (импорт будет расти, экспорт падать, спрос на иностранные активы вырастет, курс ослабнет). Если же валюта была уже слабой, то даже при повышенной инфляции номинальный курс не обязательно должен быстро слабеть. Более того, реальное укрепление национальной валюты может происходить естественным образом из-за более быстрого роста производительности труда относительно стран-торговых партнёров и, через зарплаты, более высокой инфляции.

Взяв итоги февраля и предположив, что в марте рубль останется на месте, оценим реальный курса рубля (рост индекса на картинке - укрепление рубля) к корзине валют-торговых партнёров (реальный эффективный курс, real effective exchange rate или REER) и отдельно к основным валютам внешней торговли (USD, EUR и CNY).

📌 К концу 2024 рубль был на 8% слабее средней за 5-10 лет, но в марте будет на 7-8% крепче.

📌 К доллару USD было -15-19%, стало -1-5%, к евро EUR было -11-13%, стало +2-4%, к юаню CNY было -2-3%, стало +14-15%.

То есть рубль скорректировал недооценку к доллару и евро, но уже выглядит крепким относительно юаня.

В первом случае, доллар глобально (индекс DXY) почти на максимальных уровнях с начала 2000х и почти на 50% крепче своих минимумов 2008-12, дальнейший рост рубля к USD возможен, если тренд в долларе развернётся. Укрепление же к юаню может нести больше рисков, поскольку в Китай мы экспортируем в основном сырьё (цены мирового рынка, курс на объемы экспорта не влияет), а импортируем весь спектр прочих товаров. Реальное укрепление рубля к юаню будет стимулировать импорт, что способно рубль ослаблять и негативно влиять на отрасли, где активно шло импортозамещение.

В итоге, рубль далёк от экстремальной переоценки 2022, но без учёта этих экстремумов рубль уже не выглядит дешёвым относительно средних уровней с 2014, когда из-за санкций произошли структурные изменения во внешних условиях. Дополнительный рост рубля на 5-10% «технически» возможен, но это выведет его в зону более явной переоценённости к основным валютам и, особенно, к юаню.

🤿 Deep Dive: обновим взгляд на рубль

С январских минимумов (103.4/USD и 13.9/CNY) к концу февраля рубль укрепился на 15-16%, и его стабилизация на достигнутых уровнях в марте не меняют общей картины – рубль укрепился до уровней, которых не ждали даже отъявленные оптимисты. В резюме к февральскому решению по ставке ЦБ объяснил рост рубля надеждой на улучшение геополитического фона и сезонными факторами, но уклонился от ответа на вопрос, насколько рост рубля является устойчивым.

📌 В комментарии 17 декабря специально посмотрел на сезонность рубля (вкупе с другими фундаментальными факторами) и сделал вывод, что в конце 2024-начале 2025 рубль мы можем вернуться к 100/USD или чуть ниже, но ставить только на сезонность вряд ли стоит, устойчивого курса ниже 95/USD не увидим, скорее, в течение 2025 он будет постепенно слабеть. На тот момент такой взгляд выглядел умеренно-оптимистичным, на рынке доминировал тезис о неизбежном ослаблении рубля со 103-105 дальше к 110+.

📌 Во второй половине января на квартальном звонке для клиентов "Астра УА" ухудшил свой взгляд на рубль из-за возможного негативного влияния на объемы экспорта нефтяных санкций и остановки украинского транзита газа (потеря $20-30 млрд. из годового экспорта).

По факту же, до второй половины января рубль вел себя в рамках сезонности, но затем сместился к максимально-возможной за последние 10 лет траектории, а с 12 февраля (новости о звонке лидеров России и США) растёт сверх сезонной динамики. Попробуем разобраться, является ли рост рубля чрезмерным, и нужно ли пересматривать прогнозы?