Dmitriy Polevoy

⚠️ И ещё одна ремарка, по мотивам одного из комментариев от коллег.

Основное описание модели ЦБ публиковал (если не ошибаюсь) в феврале, где была ожидаемая инфляция через 3 квартала вместе с разрывом выпуска.

В октябре была ещё одна статья с описанием основных уравнений, и там предлагалось брать инфляцию через 12-мес, а разрыв выпуска в уравнении и вовсе отсутствовал.

Возможно, коллеги из ЦБ смогут прокомментировать, но моя гипотеза такая: первую работу готовил департамент ДКП, который отвечает за модель, а вторую - Департамент исследований и прогнозирования - возможно, они указали упрощённую версию. Но, возможно, я просто невнимательно смотрел связки всех уравнений 🤷

📝 Какие практические выводы?

📌 Сказать, что ЦБ слишком низко опустил ставку или поздно начал её повышать, как мне кажется, неверно, учитывая неопределенность прогнозов

📌 ЦБ действовал соразмерно ожиданиям на тот момент времени, причем, с середины 2023 он, скорее, шёл даже с некоторым опережением к консенсусу.

📌 Упрекнуть ЦБ можно лишь в том, что при своих ресурсах не смог учесть ни влияние многочисленных льготных программ, ни решения по регулируемым ценам/тарифам/сборам

📌 Все траектории на текущий момент сходятся в зону 20-23%, подкрепляя (не буду писать "подтверждая" 😁) тезис о приближении к возможному «пику» ставки, если предполагать адекватность прогнозов иныляции на 2025

📌 снижение ставки может быть быстрее, чем ждёт рынок

⚠️ И последняя ремарка: в модели ЦБ ставка реагирует на прогноз инфляции, а изменение ставки влияет на будущую инфляцию/экономику и т.д. по кругу. Траектории ставки на картинке дают лишь первое приближение, игнорируя этот «цикл», но, позволяют пощупать логику правила «Тейлора».

P.S. За последнее время я много писал про возможное решение ЦБ в декабре, поэтому в этот раз "спамить" не буду - консенсус 23% с умеренно-жёстким data-dependent сигналом кажется логичным.

Я бы на месте ЦБ по-прежнему повышал меньше (или вовсе оставил 21%), сохранял прогноз неизменности ставки и просто ждал - текущая двузначная "реальная" ставка, полагаю, экономику "догонит", главное не получить "перегонит". А если придётся быстрее снижать ставку в 2025 - так все только обрадуются и прежнюю "жесткость" ЦБ простят 😁

🔍 Что получилось?

Итак, получаем 4 возможных комбинации траектории по ставке ЦБ - консенсус по фактической ставке/консенсус "без оглядки"и провидец с фактической ставкой/провидец "без оглядки".

Сравниваем их с фактической траекторией ставки и смотрим, насколько ЦБ действовал «правильно» по величине и моменту её изменения.

🔮 ЕСЛИ бы ЦБ мог точно предсказывать будущую инфляцию, то:

📌 уже в 2021 ставка должна была быть от 23-24% до 36%

📌 повышение ставки до 20% весной 2022 лишь сблизило её с расчетной, был даже небольшой «перелёт»

📌 снижение ставки с 2022 было соразмерно модельной траектории, но ЦБ остановился (7.5%) даже выше расчетных уровней (вплоть до 4-5%)

📌 повышать ставку нужно было бы с середины 2022, и довольно быстро, до 20%+ к началу 2024, теперь мы лишь приближаемся к этим уровням

🧮 Но ни у ЦБ, ни у нас нет 🔮 для точных прогнозов по инфляции. Поэтому берём счёты консенсус и видим, что:

📌 ставка была бы лишь чуть выше фактической в 2021, но должна была бы повышаться до 32-36% в начале 2022, поскольку прогнозы тогда давали инфляцию 20% при фактически-полученных 12%

📌 нужно было снижать ставку медленнее, до 8.5-9%, а не 7.5%

📌 нужно было повышать ставку с июля 2023, т.е. ровно тогда, когда ЦБ её и начал повышать

📌 с самого начала текущего цикла ЦБ исходил из чуть более консервативных прогнозов по инфляции, чем консенсус

🧮 Что за правило Тейлора?

Простыми словами, правило Тейлора – правило определения номинальной ставки в зависимости от оценки реальной нейтральной процентной ставки (3.5-4.5% по оценке ЦБ), отклонения ожидаемой (через 9-мес.) инфляции от цели 4% и масштаба «перегрева» экономики, или, «разрыва выпуска» в официальной терминологии. Возможны разные спецификации этого уравнения, но ЦБ использует именно такое.

Оно состоит из двух слагаемых:

1️⃣ текущей ставки (21%) с некоторым коэффициентом, в нормальных условиях это 0.5х, т.е. 0.5*21% = 10.5%

2️⃣ произведение 0.5х (1-первый коэффициент 0.5х) и суммы следующих слагаемых:

• нейтральной реальной ставки (4.5%) и ожидаемой через 9-мес. инфляции (~6.8% по опросу ЦБ), т.е. 11.3%
• отклонения ожидаемой инфляции от цели (6.8%-4%=2.8%), умноженное на «штрафной» коэффициент, обычно берут 1.5х. т.е. 4.2%
• произведения величины разрыва выпуска (беру 2.5%) на коэффициент, возьмём 1х, т.е. 2.5%

ИТОГО, получаем = 10.5% + 0.5*(11.3% + 1.5*2.8% + 2.5%) = 19.5%, т.е. в такой базовой версии модель даёт достаточность ставки 19.5%.

В условиях растущей инфляции и высоких инфляционных ожиданий коэффициент к 1️⃣ слагаемому может быть ниже, а ко 2️⃣ выше (бОльшая реакция на отклонения инфляции от цели и перегрев спроса) – допустим, 0.3х для текущей ставки и 0.7х для добавки. Выше может и быть "штрафной" коэффициент при отклонении инфляции от цели (2х вместо 1.5х). Но даже в этом случае получим 19.9% вместо 19.5%.

Два последних момента:

📌 в первом слагаемом можно на каждом последующем шаге подставлять фактическую ставку или же брать её предсказанное значение (назовём эту модель «без оглядки»)

📌 в качестве прогноза берём консенсус ЦБ (модель «консенсус») или фактическую инфляцию (модель «провидец»)

🎩 А что скажет господин Тейлор?

Я поддержу все тезисы Григория, но, с его позволения, остановлюсь лишь на одном:

Предлагаю посмотреть на это через пресловутое «правило Тейлора», которое входит в квартальную модель ЦБ – ни в коем случае не с точки зрения критики тезиса Григория, а лишь как попытка взглянуть на вопрос чуть более формально, а тем, кто не знаком с правилом, понять, как оно работает.

Плюс к этому я давно обещал одному из коллег нарисовать эти картинки, поэтому заодно отдам этот «должок», оставив его, так сказать, в уходящем году.