Alexey Tretyakov

Новые минимумы в ОФЗ. Практические советы облигационным инвесторам.

Минфин вчера объявил
об эмиссии новых выпусков ОФЗ:
26245 с погашением в сентябре 2035 г. на 500 млрд. рублей
26246 с погашением в марте 2036 г. на 750 млрд. рублей
26247 с погашением в мае 2039 г. на 750 млрд. рублей
26248 с погашением в мае 2040 г. на 750 млрд. рублей.

Ставка купонов по выпускам 2035-2036 г. - 12%, по 2039-2040 г. - 12,25% годовых.

Новые выпуски могут быть предложены инвесторам уже завтра.

ОФЗ отреагировали на новость распродажей. Например, 10-летний выпуск упал сразу на 1% до очередного минимума - 66,4% от номинала.

Обосновано ли падение и стоит ли выкупать очередное дно?

Купонная ставка 12-12,25% позволяет Минфину экономить на процентных расходах, по крайней мере, в краткосрочной перспективе по сравнению с флоутерами и короткими выпусками. Надежды участников рынка, что в Минфине «осознают» дороговизну привлечения через длинные выпуски с учетом прогноза снижения ключевой ставки прекратят их размещать, не оправдались.
Это означает, что давление со стороны первичного рынка не ослабнет в ближайшее время.

Вполне возможно, что по новым выпускам Минфин предоставит дополнительную премию к кривой, что сделает их втройне интересными по сравнению со старыми:
✔️во-первых, собственно премия по доходности
✔️ Во-вторых, более высокая купонная доходность
✔️Наконец, постепенно в новые выпуски переместится ликвидность.

Это отвечает на вопрос - когда покупать длинные ОФЗ? Старые выпуски, по видимому, уже никогда. В новых выпусках лучше подождать хотя бы несколько аукционов, чтобы на вторичном рынке сформировался достаточный объем торгов и заодно посмотреть, насколько приблизится их доходность к ОФЗ флоутерам.

Эффективная доходность 15% годовых может быть достигнута уже к середине лета при отсутствии признаков замедления инфляции.

Как ранее писали, по-прежнему избегаем инвестиций в рублевые облигации с фиксированной доходностью.

Легендарный трейдер начал продавать акции Nvidia

Stanley Druckenmiller – один из наиболее известных трейдеров и управляющих активами, ранее возглавлявший Quantum Fund Джорджа Сороса. Самой знаменитой стала его совместная с Соросом ставка против британского фунта в 1992 году, которая по оценкам принесла более миллиарда долларов.

На этой неделе Stanley Druckenmiller раскрыл, что в марте начал фиксировать прибыль по акциям Nvidia. Долгосрочная вера в искусственный интеллект сохраняется, однако краткосрочная динамика наводит на параллели с интернет-пузырем 2000 года. Он был одним из тех, кто поставил на эту идею в самом начале бума, связанного с искусственным интеллектом, купив Nvidia примерно по $150 (против $899 в пятницу на закрытии рынка).

Long-term we’re as bullish on AI as we’ve ever been... If we were all sitting here in 1999 talking about the Internet, or anybody was talking about it, I don’t think anybody would’ve estimated it would be as big as it got in 20 years. We didn’t have the iPhone, we didn’t have Uber, we didn’t have Facebook, yada yada. And yet if you bought the Nasdaq in ’99, it went down 80% before that all came to fruition. That’s not going to happen with AI, but it could rhyme. AI could rhyme with the Internet. As we go through all this capital spending we need to do, the payoff while it’s incrementally coming in by the day, the big payoff might be 4-5 years from now. So AI might be a little overhyped now but underhyped long term, – цитирует его интервью CNBC колумнист Bloomberg.

Это всего лишь один из примеров: все больше известных инвесторов и топ-менеджеров продают акции технологических компаний. Как отметил колумнист Bloomberg, сокращают позиции и основатели топовых корпораций, и их топ-менеджеры, и даже Уоррен Баффетт, который обычно держит акции десятки лет.

Across the stock market, we’ve been seeing similar anecdotes from legendary investors and insiders… nearly a dozen executives and directors at Magnificent Seven firms sold shares, “earning more than $160 million since late 2023 after not cutting their stakes in as long as nine years…” [Bloomberg] highlighted recent sales from Alphabet Inc.’s Chief Executive Officer Sundar Pichai and Nvidia director Mark Perry, not to mention better-known transactions from Amazon.com Inc.’s Jeff Bezos and Meta Platforms Inc.’s Mark Zuckerberg. Apple Inc. Chairman Arthur Levinson filed in February for his biggest sale in more than two decades. Warren Buffett — who famously likes to hold onto positions for decades — has been trimming exposure to Apple as well.

Интересно отметить, насколько эти продажи контрастируют с энтузиазмом розничных инвесторов по поводу технологических акций: по-видимому, на текущих уровнях наиболее информированные инвесторы продают наименее информированным. Возможно, разворот в акциях технологических компаниях уже не за горами.

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2024-05-10/druckenmiller-sold-some-nvidia-stock-don-t-panic

04/2024 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

В апреле все фонды показали хорошую динамику. Мы использовали возможности благоприятной конъюнктуры рынка в полной мере, после чего начали готовиться к возможной турбулентности.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Апрель +5,1%
с начала года +20,9%
за год +67,1%

Пай фонда вырос на 5,1%, результат с начала года составил +20,9%. Индекс подрастал первую половину месяца и перешел на боковое движение во второй. За месяц пай нарастил опережение индекса Мосбиржи еще на +1%, а с начала года опережение +8,2%.

В апреле загрузка Фонда акциями держалась на уровне ~100%, что позволило полностью использовать благоприятную конъюнктуру рынка. В начале мая мы стали более осторожно относиться к будущей динамике рынка акций: рост рынка уже составил половину наших ожиданий на этот год, а негативная отчетность и санкции могут препятствовать сильному росту индекса.

Полный обзор
Пётр Салтыков

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Апрель +1,5%
с начала года +4,3%
за год +32,1%

$ Апрель +1,8%
$ с начала года +2,4%
$ за год +17,1%

В апреле пай Фонда продолжил рост и в рублевом (+1,5%), и в долларовом выражении (+1,8%) на фоне стабильности как на валютном рынке, так и в сегменте замещающих облигаций. Источником роста стали "вечные" облигации.

В конце месяца мы провели значительную ротацию активов в портфеле. На фоне появившихся анонсов новых валютных выпусков с валютной доходностью 6,7-8,5% решили сократить позиции в долгосрочных выпусках замещающих облигаций, не трогая наиболее "идейные" позиции - "вечные" выпуски Газпрома и ВТБ. В результате средняя дюрация валютного портфеля сократилась с 2,3 до 1,4 года при сохранении двузначной средней доходности к погашению/оферте (11,2%).

Полный обзор
Алексей Третьяков

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Апрель +3,3%
с начала года +12,3%
за год +34,9%

В апреле стоимость пая выросла на +3,3% - 4-е место из 59 российских ПИФов смешанных инвестиций и первый результат новой команды управляющих после приема Фонда в управление от InvestHeroes. Годовая доходность достигла +34,9%.

Мы существенно нарастили позиции в акциях в начале месяца до уровня >50% от размера портфеля в расчете на рост рынка, и оказались правы. Внутри сегмента мы придерживались принципов, реализуемых в фонде акций «Харизматичные идеи».

В облигационной части портфеля была продана большая часть ОФЗ для расчетов с пайщиками, погасившими свои паи. За месяц доля ОФЗ сократилась с 47,6% до 16,4%. Полностью были проданы рублевые корпоративные облигации (доля на 29.03 - 12,1%).

Как % от активов вырос вес топ-инвест. идей - валютных "вечных" облигаций Газпрома (с 5,4% до 7,3%) и ВТБ Банка (с 4,8% до 7,8%). В целом доля валютных активов была увеличена с 15,5% до 39,5%.

Полный обзор
Петр Салтыков/ Алексей Третьяков

Коллапс инфляционных ожиданий - как это может повлиять на рынки?

Почему то СМИ не обратили внимание на самый сильный с 2022 спад инфляционных ожиданий в США.
С 12 апреля по 7 мая годовой Breakeven rate (рыночный прогноз долларовой инфляции на ближайший год, определяется как разница между доходностью обычных и инфляционных US Treasuries) упал с 4,3% до 2,2%.

Что это значит?
Возвращаясь в конец 2023 года, когда на фоне снижения инфляционных ожиданий ниже 2% ФРС дала сигнал к снижению ставки, случился казус. Кот ещё не вышел из дома, как мыши пустились в пляс:) «Ралли всего», которое за этим последовало, привело к всплеску инфляции.

ФРС пришлось сделать выводы, отложить и растянуть процесс снижения % ставок. В результате при замедлении инфляции к 2% и снижении ставки с 5,5% до 5% (базовый сценарий все-таки предполагает, что ФРС начнёт снижать ставку во втором полугодии 2024) имеем в этом году дальнейшее повышение реальной ставки, т. е. ужесточение монетарной политики.

Но зато теперь работа выполнена! Это означает, что, скорее всего, рынки прошли локальный пик по доходностям долларовых облигаций и курса доллара к мировым валютам. Также это означает пройденный пик цен на золото, о чем мы писали, как раз, 12 апреля.

Важно, что дезинфляционный процесс продолжается.
Вышедшие в прошлую пятницу данные показали замедление роста зарплат американцев до 3,9% - минимального темпа с 2021 года.
Охлаждение рынка труда + падение цен на нефть - такого не было давно!

❗️Кто знает, не приведет ли это не просто к замедлению инфляции до целевых 2%, а дефляции в США?

Газпром превращается в российский Pemex?

Газпром впервые с 1999 закончил год с убытком. В 2023 г. чистый убыток составил 629 млрд руб. против прибыли в 1,23 трлн руб. годом ранее.
Новость оказала давление и на котировки акций Газпрома (падение за 2 дня на 5% до 155руб., годового минимума), и на весь российский рынок (вес Газпрома в индексе МосБиржи – 10,7%).

Чем примечательна отчетность ?

На первый взгляд, все на так уж плохо:
✔️Газпром больше не газовая компания:) Продажа газа теперь всего лишь 36% от общей выручки, тогда как нефть генерирует 48% выручки.

✔️Несмотря на убытки, Газпром прошел нижнюю точку кризиса. Динамика выручки: 2 полугодие 2022 – 4,6 трлн., 1 полугодие 2023 – 4,1 трлн., 2 полугодие 2023 года – 4,4 трлн. рублей. Важный сегмент бизнеса сейчас – продажа газа внутри РФ, где рост выручки в 2023 году составил 14%.

✔️Наконец, убытки Газпрома обусловлены «бумажными» факторами: списанием активов (-1,1 трлн. руб.) и начислением резервов по дебиторской задолженности (-0,3 трлн. руб.). Кроме того, у Газпрома в виде «нашлепки» к НДПИ до 31.12.2025 года изымается 50 млрд. руб. в месяц. Без учета этих факторов, Газпром по-прежнему способен генерировать 1,0-1,5 трлн. рублей чистой прибыли в год.

❗️Но есть одно «но» - Долг.
Газпром в 2023 году нарастил долг на 1,6 трлн. руб., и ещё выпустил «вечные» облигации, отражаемые в капитале на 434 млрд. рублей.

Если убытки «бумажные», то почему пришлось занимать?
В активе на 2,4 трлн. выросли внеоборотные активы. Способны ли эти активы пропорционально увеличить доходы?

Стоит ли сейчас инвестировать в компанию?

Из-за роста долга Газпром может отказаться от выплаты дивидендов.
Даже, если ориентироваться на то, что после 2025 года газовый монополист вернется к зарабатыванию чистой прибыли порядка 1 трлн. рублей в год, его акции только на первый взгляд дешевы. В этом оптимистичном сценарии акции Газпрома торгуются с коэффициентом P/E = 3,7, что меньше, чем у Лукойла и Роснефти (4,4-4,9). Но если ориентироваться на полную оценку бизнеса – EV (Enterprise value = стоимость акций + чистый долг), то с EV/EBITDA >4 Газпром оценивается дороже и Лукойла, и Роснефти.

В общем, для того, чтобы его акции просто сравнялись бы по оцененности с другими аналогами Газпрому нужно не просто прекратить наращивать, но и сократить долг, либо доказать эффективность своих инвестиций.
И дождаться 1.01.2026, когда закончит действовать «нашлепка» на НДПИ.

Облигации компании, на наш взгляд, по кредитному качеству остаются более доходной альтернативой государственным облигациям РФ в силу того, что компания способна обслуживать долг без учета дополнительной фискальной нагрузки.

Причем тут Pemex?
Pemex - пример как потенциально сверхдоходная нефтяная компания стала проблемной. В начале 2000-х годов рост цен на нефть подтолкнул мексиканское правительство забирать большую часть доходов государственной нефтяной монополии в виде роялти (как часть выручки, а не чистой прибыли).

65% налог сохранился и после 2008 года, когда цены на нефть упали. Сначала такая нагрузка привела к недоинвестированию, а когда добыча Pemex начала снижаться, для уплаты налогов пришлось занимать. В результате, оставаясь главным донором бюджета, Pemex с 2008 года за следующие 10 лет сократил добычу нефти с 3 до 1,8 млн. баррелей в день, нарастил долг с $40 до $110 млрд., сделавшись самой закредитованной нефтегазовой компанией мира. После потери инвестиционного рейтинга занимать самостоятельно стало проблематично.
В последние годы правительство Мексики вынуждено помогать Pemex обслуживать долг. Однако долг Pemex остаётся крайне высоким и, откладывая проблему его окончательного решения Мексика по сути платит 10%+, а не 5-6%, как по суверенным еврооблигациям.

Акции Pemex не торгуются на бирже, но в текущих условиях стоимость акционерного капитала выглядит близкой к 0.

При этом Pemex показывает, как можно обслуживать долг фактически неограниченно долго, а инвестирование в облигации подобной системообразующей компании может быть выгодной стратегией.