Alexey Tretyakov

Газпром превращается в российский Pemex?

Газпром впервые с 1999 закончил год с убытком. В 2023 г. чистый убыток составил 629 млрд руб. против прибыли в 1,23 трлн руб. годом ранее.
Новость оказала давление и на котировки акций Газпрома (падение за 2 дня на 5% до 155руб., годового минимума), и на весь российский рынок (вес Газпрома в индексе МосБиржи – 10,7%).

Чем примечательна отчетность ?

На первый взгляд, все на так уж плохо:
✔️Газпром больше не газовая компания:) Продажа газа теперь всего лишь 36% от общей выручки, тогда как нефть генерирует 48% выручки.

✔️Несмотря на убытки, Газпром прошел нижнюю точку кризиса. Динамика выручки: 2 полугодие 2022 – 4,6 трлн., 1 полугодие 2023 – 4,1 трлн., 2 полугодие 2023 года – 4,4 трлн. рублей. Важный сегмент бизнеса сейчас – продажа газа внутри РФ, где рост выручки в 2023 году составил 14%.

✔️Наконец, убытки Газпрома обусловлены «бумажными» факторами: списанием активов (-1,1 трлн. руб.) и начислением резервов по дебиторской задолженности (-0,3 трлн. руб.). Кроме того, у Газпрома в виде «нашлепки» к НДПИ до 31.12.2025 года изымается 50 млрд. руб. в месяц. Без учета этих факторов, Газпром по-прежнему способен генерировать 1,0-1,5 трлн. рублей чистой прибыли в год.

❗️Но есть одно «но» - Долг.
Газпром в 2023 году нарастил долг на 1,6 трлн. руб., и ещё выпустил «вечные» облигации, отражаемые в капитале на 434 млрд. рублей.

Если убытки «бумажные», то почему пришлось занимать?
В активе на 2,4 трлн. выросли внеоборотные активы. Способны ли эти активы пропорционально увеличить доходы?

Стоит ли сейчас инвестировать в компанию?

Из-за роста долга Газпром может отказаться от выплаты дивидендов.
Даже, если ориентироваться на то, что после 2025 года газовый монополист вернется к зарабатыванию чистой прибыли порядка 1 трлн. рублей в год, его акции только на первый взгляд дешевы. В этом оптимистичном сценарии акции Газпрома торгуются с коэффициентом P/E = 3,7, что меньше, чем у Лукойла и Роснефти (4,4-4,9). Но если ориентироваться на полную оценку бизнеса – EV (Enterprise value = стоимость акций + чистый долг), то с EV/EBITDA >4 Газпром оценивается дороже и Лукойла, и Роснефти.

В общем, для того, чтобы его акции просто сравнялись бы по оцененности с другими аналогами Газпрому нужно не просто прекратить наращивать, но и сократить долг, либо доказать эффективность своих инвестиций.
И дождаться 1.01.2026, когда закончит действовать «нашлепка» на НДПИ.

Облигации компании, на наш взгляд, по кредитному качеству остаются более доходной альтернативой государственным облигациям РФ в силу того, что компания способна обслуживать долг без учета дополнительной фискальной нагрузки.

Причем тут Pemex?
Pemex - пример как потенциально сверхдоходная нефтяная компания стала проблемной. В начале 2000-х годов рост цен на нефть подтолкнул мексиканское правительство забирать большую часть доходов государственной нефтяной монополии в виде роялти (как часть выручки, а не чистой прибыли).

65% налог сохранился и после 2008 года, когда цены на нефть упали. Сначала такая нагрузка привела к недоинвестированию, а когда добыча Pemex начала снижаться, для уплаты налогов пришлось занимать. В результате, оставаясь главным донором бюджета, Pemex с 2008 года за следующие 10 лет сократил добычу нефти с 3 до 1,8 млн. баррелей в день, нарастил долг с $40 до $110 млрд., сделавшись самой закредитованной нефтегазовой компанией мира. После потери инвестиционного рейтинга занимать самостоятельно стало проблематично.
В последние годы правительство Мексики вынуждено помогать Pemex обслуживать долг. Однако долг Pemex остаётся крайне высоким и, откладывая проблему его окончательного решения Мексика по сути платит 10%+, а не 5-6%, как по суверенным еврооблигациям.

Акции Pemex не торгуются на бирже, но в текущих условиях стоимость акционерного капитала выглядит близкой к 0.

При этом Pemex показывает, как можно обслуживать долг фактически неограниченно долго, а инвестирование в облигации подобной системообразующей компании может быть выгодной стратегией.

Вопреки скепсису рост продаж электромобилей снова ускоряется.

Слабые данные по продажам в начале 2024 года дали повод поговорить об окончании бума электромобилей.

Китайские производители свежими данными о продажах в апреле развеяли скепсис отдельных сми.

✔️Мировой лидер BYD произвел 313 245 EV (электромобили + гибриды). Это на 3,6% больше чем в марте и на 49% больше чем в апреле 2023 года.

✔️Продажи Zeekr (электромобильный бренд Geely) удвоились по сравнению с прошлым годом.

✔️Xiaomi продал 7 058 электромобилей в первый месяц продаж.

Ускорению продаж способствовал новый раунд снижения цен и государственные стимулы. Правительство Китая запустило новую программу, позволяющую владельцам старых авто при переходе на электромобиль получить субсидию в размере до $1400.

Также на контрасте с Tesla BYD на днях опубликовал сильный финансовый отчет за 1 квартал, продемонстрировав увеличение и продаж, и чистой прибыли.

В целом апрельские данные о продажах китайских EV подтверждают тезис продолжающейся «тихой революции», о которой мы писали.

В 2024 прогнозируется рост глобальных продаж электромобилей на 17%, что существенное замедление по сравнению с ростом на 35% в 2023 году. Однако в 2025-2026 годах рост снова ускорится благодаря двум факторам:
1. Открытие китайскими автоконцернами заводов в других странах;
2. Снижение цен на электромобили ниже стоимости ДВС.

Ранее 2025 года мы не ждём терминального спада цен на нефть. Тем не менее, возможно, именно сильные данные по продажам китайских EV стали причиной снижения цен на нефть в последние дни.

В начало поста
Оценка ниже капитала не обязательно означает скрытые «скелеты в шкафу». Многие банки пополняют капитал субординированными облигациями. По сути, это просто долг. И выглядело бы странно, если бы размещение банком довольно дорогих субординированных облигаций приводило к повышению котировок акций.

Российские банки, включая МТС-Банк, оцениваются сейчас с коэффициентами P/B >1, что говорит о том, что их оценка близка к верхней границе возможного диапазона. А в обзорах нечасто можно увидеть, какая часть капитала банка - акции, а какая - субординированный долг.

Недавно мы писали о том, что российские «голубые фишки», включая Сбербанк все ещё недооценены относительно своих исторических показателей. Но во втором эшелоне и особенно финансовом секторе оценки выглядят справедливыми или даже завышенными. Мы очень избирательно подходим к акциям, недавно разместившимся на IPO.

Пол Самуэльсон как-то заметил:
“Инвестирование должно быть скучным. Если Вы хотите впечатлений, то... поезжайте в Лас-Вегас.”
❗️Актуальный тезис для российского рынка!

Как оценить банк?

Недавнее IPO МТС-Банка стало рекордным по объему спроса и количеству заявок инвесторов. Спрос превысил объем IPO (11,5 млрд. руб.) приблизительно в 15 раз. В рамках размещения было подано более 200 тыс. заявок на общую сумму около 168 млрд. рублей.
Это позволило банку разместиться по верхней границе оценки – 2500 рублей за акцию. В первые минуты торгов биржевая цена акций выросла на 10% (как пишет Коммерсантъ, заметно ниже, чем по другим крупным финансовым организациям), а к закрытию первого дня торгов цена акций оказалась лишь на 5% выше цены размещения.

Это показывает, что для большинства розничных инвесторов мотивацией участия в IPO была возможность купить акции с дисконтом, а не долгосрочная инвестиция.

По данным Коммерсанта, качественный спрос со стороны институциональных инвесторов оказался небольшим. Многие из них посчитали, что МТС-Банк размещается по высокой оценке и не имеет существенного апсайда.

Как правильно оценить банковские акции, чтобы потом не пожалеть о спонтанной покупке?

Самый популярный показатель – P/E,
Price to Earnings или отношение капитализации эмитента к его чистой прибыли. С одной стороны все просто и банковские акции можно сравнивать по показателю P/E с акциями эмитентов из любых других отраслей. Но, проблема в том, что банковские доходы - более волатильные, чем, например, у нефтяников. Для банка не редкость и убыточные годы. Из двух крупных публичных российских банков только Сбербанк - стабильно прибылен. У ВТБ за последние 10 лет был один сверхприбыльный год (409 млрд. руб. в 2023 году), один – сверхубыточный (-561 млрд. руб. в 2022 году), 5 лет с нормальной прибыльностью (126-278 млрд. руб. в 2017-2021 гг.) и 3 года с небольшим убытком или минимальной прибылью (от -7 до +33 млрд. руб. в 2014-2016 гг.).

Таким образом, чтобы правильно оценить акции, нужно понять, сколько данный банк способен зарабатывать при благоприятной конъюнктуре, и сделать поправку на то, что прибыли в «тучные годы» должно хватить на компенсацию убытков и отсутствия дивидендов в кризисное время. Например, если банк за 10-летний экономический цикл устойчиво прибылен только 50% времени, то он должен торговаться с коэффициентом P/E «хорошего» года с 50% дисконтом.

❗️Вот почему, во всем мире банки кажутся такими дешевыми. Сейчас крупнейшие американские банки торгуются с P/E= 12,2 (хотя средний P/E индекса S&P 500 =23), европейские – 7,6, а китайские – 4,2.

МТС-Банк разместился по P/E 2023 года = 6, что близко к средней оценке всех российских компаний, входящий в индекс Мосбиржи притом, что 2023 год был очень удачным для банковского сектора. А если смотреть на прибыль МТС-Банка в прошлые годы, то его оценка оказывается выше индексной.

Второй показатель, по которому принято оценивать банки – P/B,
Price to Book value или отношение капитализации к капиталу. По идее, капитал банка – это то, сколько у него останется денег, если продать все активы и расплатиться по всем обязательствам, поэтому банк должен оцениваться как минимум за 1 капитал. На практике, бухгалтерский баланс банков и реальный капитал – настолько разные понятия, что все уже привыкли к значительным дисконтам в оценке.

Из крупнейших мировых банков только американские банки торгуются с оценкой P/B =>1 и то речь идет о крупнейших банках с сильным брендом, IT ноу-хау или интеллектуальным капиталом, что позволяет генерировать повышенные комиссионные доходы. Даже из топовых американских банков только два, JP Morgan и Morgan Stanley, торгуются с устойчивой премией к собственному капиталу – P/B = 1,5-2,0. Большинство других торгуются то выше, то ниже капитала.

Все крупнейшие европейские банки торгуются ниже своего капитала. На текущий момент средняя оценка по P/B Santander, BNP, Deutsche Bank, Credit Agricole, Intesa, Barclays, HSBC и Lloyds = 0,7, причем текущая оценка – максимальная с 2018 года.

Китайские банки оцениваются с 50% дисконтом и средним P/B = 0,5.

Продолжение далее